Quelques conseils de Bernard Baruch (mai 2010)

Bernard Baruch (1870-1965) fut un financier légendaire de Wall Street. Parti de rien, il s’est bâti une fortune importante uniquement grâce à ses investissements en Bourse. Il travaillait en solitaire et ne gérait que ses avoirs personnels (il n’a jamais eu de partenariat comme Graham et Buffett), ce qui lui valut le surnom de “loup solitaire de Wall Street”. Il fut aussi un conseiller économique très influent auprès de nombreux présidents américains dont Woodrow Wilson et Franklin D. Roosevelt.

Voici quelques conseils boursiers qu’il mit par écrit en 1930 dans une “note à lui-même” :

Indépendance d’esprit : Pensez par vous même. Ne laissez pas les émotions embrouiller votre jugement.

Jugement : Considérez tous les faits. Méditer sur ceux-ci. Ne laissez pas ce que vous souhaitez qu’il arrive influencer votre jugement.

Courage : Ne surestimez pas le courage que vous aurez lorsque les choses vont mal tourner.

Vigilance : Soyez toujours à l’affut des nouveaux faits qui pourraient modifier la situation ou la perception de l’opinion publique.

Prudence : Devenez de plus en plus humble au fur et à mesure que le rendement de votre portefeuille augmente.

Flexibilité : Reconsidérez toujours les faits et remettez continuellement en question vos opinions. Tout entêtement doit être éliminé.

Source : Bernard Baruch, The adventures of a Wall Street legend, chapitre 12

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Je suis un spéculateur (mai 2010)

Le secret était devenu trop lourd à porter. Après plus d’une dizaine d’années d’expérience boursière diverses, je dois cesser de me mentir à moi-même. Je dois cesser de faire illusion avec ce blogue. Je me dois de faire mon examen de conscience et regarder la réalité en face. Je dois faire cette confession : je suis un spéculateur.

Dans le monde de l’investissement, les choses sont claires. Il y a les bons et les méchants. Les bons investisseurs sont des gens sérieux et honnêtes. Les méchants spéculateurs sont des individus frivoles et malveillants. Comme bien des gens, je me suis longtemps rangé dans la noble catégorie des investisseurs tout en ayant un certain mépris pour les spéculateurs. Plus les années passent et plus je me rends compte qu’il s’agit là d’un schéma assez enfantin et simpliste. Tout investissement en Bourse comporte un aspect aléatoire et spéculatif. S’autoproclamer “investisseur sérieux” ne changera rien à cette réalité.

On peut débattre longtemps de ce qu’est la spéculation. Selon moi, spéculer consiste à acheter ou vendre des actions d’une société sans avoir une très forte compréhension de ses activités et de son modèle d’affaires. Avec une telle définition, il est clair que la majorité des transactions boursières effectuées autant par les amateurs que les professionnels tombent dans la catégorie des spéculations. Les entreprises inscrites en Bourse sont des entités complexes. Bien les comprendre demande du temps et de l’expérience et il très difficile d’en avoir une compréhension parfaite. Je crois qu’il faut cesser de se raconter des histoires et admettre qu’il y aura toujours une part de spéculation dans chacune de nos transactions.

Bien entendu, toutes les spéculations ne sont pas égales entre elles. Il y a les spéculations “frivoles” et les spéculations “éduquées”. Le spéculateur frivole mise sur des sociétés qu’il comprend très peu et s’apparente à l’acheteur de billets de loterie. Le spéculateur éduqué tente pour sa part d’améliorer sans cesse sa compréhension des sociétés qu’il achète. Il cherche ainsi à minimiser ses risques et s’apparente aux as du poker qui font des mises importantes seulement quand les probabilités sont en leur faveur.

Bref, je crois qu’il faudrait peut-être réhabiliter la notion de spéculation éduquée, car elle correspond davantage à la réalité que le terme “investisseur” qui est utilisé à toutes les sauces et qui ne veut plus dire grand-chose.

Benjamin Graham et le krach de 1929 (2eme partie) (avril 2010)

Graham n’est pas ruiné par le krach de 1929. Grâce à ses stratégies de couverture avec des ventes à découvert, son partnership limite les dégâts et ne perd que 20%. Graham est même considéré comme un génie de la finance pour avoir perdu aussi peu. Malheureusement pour lui, le marché baissier n’est qu’à ses premiers balbutiements. En 1930, son partnership subit une baisse supplémentaire de 50%. Il faut dire que Graham ne possède plus de positions à découvert pour limiter ses pertes et que sa seule stratégie consiste alors à s’accrocher tant bien que mal à des titres qu’il juge nettement sous-évalués. Les années 1931 et 1932 ne sont guère meilleures et lui font subir des pertes supplémentaires de 12% et de 3% respectivement. Au total, la valeur des actifs de son partnership a fondu de 72% au cours de la période 1929-1932.

Les marchés repartent finalement à la hausse en 1933 avec l’arrivée au pouvoir de Franklin D. Roosevelt. Graham et ses partenaires sont récompensés pour leur ténacité et obtiennent des rendements spectaculaires. En décembre 1935, le partnership a récupéré toutes les pertes subies depuis 1929. Au cours des vingt années suivantes, la firme de Ben Graham battra les indices boursiers de 2.5% par année en moyenne. Le chiffre peut sembler minime, mais il faut se rappeler que battre les indices pendant deux décennies constitue un exploit considérable pour n’importe quel gestionnaire de portefeuille.

En 1934, Graham va publier le livre “Security Analysis” dans lequel il décrit en détail son approche de l’investissement. Il faut remercier le marché baissier de 1929-1932 qui, à défaut d’avoir procuré à Graham une “illumination” comme le veut la légende, lui a donné beaucoup de temps libres pour écrire ce classique de l’investissement. L’idée d’écrire ce livre avait germé dans son esprit pour la première fois en 1927. Une version “grand public” de Security Analysis sera publiée en 1949 sous le titre “The Intelligent Investor“. Au chapitre 15 (édition de 1970), Graham affirme que sa méthode d’investissement a donné des résultats très satisfaisants de 1923 à 1957 (année de sa retraite) à l’exception de la période très difficile de 1930-1932.

En conclusion, il y a peu de doutes que les années qui suivirent le krach 1929 furent très pénibles et qu’elles marquèrent Benjamin Graham. Cependant, il est inexact d’affirmer que cette période l’ait incité à changer sa façon d’investir. Au contraire, Graham a fait preuve d’une persévérance remarquable en continuant d’appliquer une méthode qui reposait sur des bases intellectuelles solides, et ce, malgré les mauvais résultats. Merci pour la leçon de vie, Monsieur Graham!

Sources :

Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street

The Snowball, chapitre 17 “Mount Everest”

The Intelligent Investor, chapitre 15

Benjamin Graham et le krach de 1929 (1re partie) (avril 2010)

Une idée répandue veut que Benjamin Graham ait développé l’approche d’investissement basé sur la valeur après avoir été ruiné par le krach boursier de 1929. Ce style d’investissement qui l’a rendu célèbre serait en quelque sorte la “leçon” qu’il aurait retenue de la pire déconfiture boursière de l’histoire. Cette histoire a le mérite d’être une belle fable à saveur morale, mais elle ne correspond pas vraiment à la réalité. La lecture des mémoires du doyen de Wall Street nous offre un portrait très éclairant et nettement plus nuancé de l’évolution de ses méthodes d’investissement.

Graham fait ses débuts à Wall Street en 1914 en dépit d’une absence totale de formation financière ou économique. Il fut par contre un étudiant prodigieusement brillant diplômé en mathématique (Phi Beta Kappa) de l’Université Columbia. De son propre avis, son absence de formation en finance lui permet d’avoir un oeil neuf sur les choses et de résoudre les problèmes de façon créative. C’est à cette époque que les sociétés inscrites en Bourse commencent à fournir des informations sur leurs activités à leurs actionnaires ainsi qu’aux différents organismes réglementaires du gouvernement. Graham est donc l’un des premiers analystes à étudier ces données alors que ses collègues plus âgés sont “déformés” par les vieilles pratiques de Wall Street et investissent encore sur la base de rumeurs et d’informations privilégiées.

Ses premiers investissements sont des opérations d’arbitrage reliées à la restructuration de sociétés de chemins de fers. Il va rapidement devenir un expert dans ce type d’opération et va développer au fil des années toute une variété de techniques visant à tirer profit de situations spéciales tout en limitant le risque. Une de ses stratégies favorites consiste à acheter des actions privilégiées convertibles et à vendre à découvert l’action ordinaire correspondante. Il se protège ainsi d’une hausse (car il peut convertir ses privilégiées pour fermer sa position à découvert) et s’assure d’un profit si le titre baisse (car l’action ordinaire va toujours baisser davantage que l’action privilégiée). Il recherche aussi des actions se vendant sous la valeur nette de leurs actifs tangibles et fait même parfois pression sur la direction pour en débloquer la valeur (voir l’histoire de la Northern Pipeline).

Les deux côtés de l’équation risque/rendement semblent donc toujours avoir été présents à son esprit. Est-ce dû à son enfance pauvre ? A-t-il été marqué par la panique boursière de 1907 qui a emporté une bonne partie des maigres économies de sa mère ? Où est-ce plutôt le marché baissier de 1920-1921 qui a ruiné plusieurs des clients de la firme où il travaille ? Peut-être est-ce un mélange de tout ça… Chose certaine, vers la fin des années 20, Ben Graham est un homme très riche et son approche valeur est déjà bien définie.

À suivre…

Source : Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street

Benjamin Graham, l’investisseur activiste (avril 2010)

De nos jours, les investisseurs activistes sont une espèce bien connue sur Wall Street. L’activisme de ces investisseurs consiste à faire pression sur la direction d’entreprises sous-évaluées en Bourse dans le but de les forcer à créer davantage de valeur pour leurs actionnaires. Les critiques publiques contre la direction et les batailles de procuration (proxy battles) sont des armes couramment utilisées par des activistes tels que Carl Icahn ou T. Boone Pickens. Ces investisseurs ont plutôt mauvaise presse. Ils sont souvent perçus comme des requins de la finance cherchant à faire un coup d’argent rapide tandis que les dirigeants des sociétés ciblées sont perçus comme de pauvres victimes. Bien des gens seraient peut-être surpris d’apprendre que le premier véritable investisseur activiste de Wall Street ne fut nulle autre que le père de l’analyse fondamentale, le réputé et très honorable Benjamin Graham !

Nous sommes en 1926. Ben Graham est activement à la recherche de titres sous-évalués pour son “partnership”. En fouillant les données de l’Interstate Commerce Commission lors de recherches sur les sociétés de chemins de fers, il découvre des informations stupéfiantes sur les sociétés de pipeline. Celles-ci possèdent des quantités importantes d’obligations de grande qualité de compagnies de chemins de fers. Dans certains cas, la valeur de ces obligations dépasse la valeur en Bourse de la société de pipeline! Étonnamment, ces informations ne sont pas divulguées par les pipelines dans leurs communications avec leurs actionnaires. Graham réalise qu’il vient de découvrir un trésor et se met à acheter des actions de la Northern Pipeline qui se transigent à 65$, verse un dividende de 6$ et détient pourtant 95$ par action d’obligations.

Naïvement, Graham croit qu’il sera facile de convaincre la direction de redistribuer cet argent aux actionnaires sous forme de dividende spécial. Il prend donc rendez-vous avec les dirigeants, mais ceux-ci opposent un fin de non-recevoir assez catégorique à sa demande. Têtu, Graham présente néanmoins une motion en ce sens à l’assemblée annuelle de la Northern Pipeline en janvier 1927. Encore une fois, il essuie une rebuffade un peu humiliante (sa motion échoue, car il n’a aucun allié dans la salle pour la seconder!). Frustré, Graham refuse d’abandonner et décide de mieux s’organiser. Il passe l’année 1927 à solliciter l’appui des autres actionnaires de la Northern Pipeline. L’actionnaire le plus important est la fondation Rockfeller avec 23%. La Northern Pipeline est l’une des 34 sociétés résultant du démantèlement forcé de la Standard Oil de John D. Rockfeller. La fondation refuse d’appuyer Graham et se range officiellement derrière la direction.

Janvier 1928. Graham et son groupe détiennent des procurations représentant 38% des actions. Ils obtiennent donc facilement deux sièges au conseil d’administration. Quelques semaines plus tard, la direction change son fusil d’épaule et décide de distribuer l’argent aux actionnaires. Des pressions de la fondation Rockfeller ne seraient pas étrangères à cette décision… Au final, les actionnaires recevront une distribution spéciale de 110$ par action. Pas mal du tout pour une action qui végétait aux alentours de 65$… Merci monsieur Graham !

Source : Benjamin Graham, The Memoirs of the Dean of Wall Street. Chapitre 11, “The Northern Pipeline Contest”

L’occasion manquée de Warren Buffett (avril 2010)

Nous sommes en 1968. Les marchés boursiers atteignent des sommets et Warren E. Buffett a de plus en plus de difficultés à trouver des titres sous-évalués dans lesquels investir. Ses rendements sont toujours très bons, mais ils sont éclipsés par ceux d’investisseurs plus audacieux profitant au maximum de la tendance haussière des marchés. C’est alors qu’une occasion d’investissement fabuleuse est présentée au “whiz kid” d’Omaha….

Buffett siège alors comme administrateur de la fondation du Grinnell College. Parmi les administrateurs, il y a un certain Robert Noyce qui s’apprête à quitter son emploi chez Fairchild Semiconductor avec ses collègues Gordon Moore et Andy Grove pour fonder sa propre compagnie. Le plan d’affaires est plutôt vague et consiste à pousser la technologie des circuits électroniques à un “niveau plus élevé d’intégration”. Les trois associés ont besoin de capital pour démarrer leur société et sollicitent Buffett ainsi que la fondation Grinnell. Fidèle à ses principes d’investissement, Buffett refuse d’investir dans une société dont il ne peut prévoir les résultats futurs.

Noyce et Moore réussiront tout de même à récolter 2,5 millions (dont une partie provenant de la fondation Grinnell) et baptiseront leur société Integrated Electronics, une compagnie mieux connue de nos jours sous l’acronyme Intel…

C’est ainsi que Buffett passa son tour sur une des plus grandes occasions d’investissement de sa carrière. À sa décharge, il faut mentionner que de nombreuses sociétés technologiques démarrées à la même époque qu’Intel ne connurent aucun succès. Sur ce, laissons les derniers mots à sa biographe Alice Schroeder :

Bien qu’il ait déjà accepté de diminuer ses critères d’investissement dans des périodes boursières comportant peu d’aubaines, Buffett a toujours refusé d’abandonner son principe de la marge de sécurité. C’est cette rare qualité qui consiste à passer son tour sur des investissements potentiellement très payants s’il ne peut en limiter le risque qui constitue la clé de son succès.

Source : The Snowball, page 319-320.

Fortress Paper investit au Québec (mars 2010)

La société Fortress Paper a annoncé le 18 mars dernier qu’elle allait effectuer un investissement majeur au Québec. Et quel investissement ! Fortress achète pour 3 millions un moulin à papier situé dans la ville de Thurso (près de Gatineau) de la société Papier Fraser (une compagnie en faillite qui tente de se restructurer). Elle compte ensuite le reconvertir au coût de 153 millions en une usine produisant la matière de base (pâte cellulosique) servant à la fabrication de la rayonne (un tissu aussi appelé viscose ou soie artificielle). De ce montant, 91 millions seront alloués à la reconversion du moulin (fin des travaux: mi-2011) et 62 millions serviront à construire une centrale électrique basée sur la cogénération (fin des travaux: début 2013).

Quelle est la logique financière derrière cet investissement ? Tout d’abord, la demande mondiale pour la rayonne est en forte croissance depuis quelques années (7% de croissance annuelle dans les 5 dernières années). Cette demande est générée par le déclin de la production mondiale de coton combiné à l’expansion de la classe moyenne en Chine et en Inde. Le résultat net est que la demande excède l’offre et que la pâte cellulosique se vend actuellement 1500$ la tonne, un prix nettement supérieur au 700$/tonne de la pâte kraft qui était produite au moulin de Thurso avant sa fermeture en mars 2009.

Quel est l’impact financier potentiel pour Fortress ? Il pourrait être tout simplement énorme! En assumant un prix conservateur de 900$/tonne, la société prévoit dégager un bénéfice d’opération (BAIIA) de 60 millions par année (5$ par action) seulement avec cette nouvelle usine. Si on utilise le prix actuel de 1500$/tonne, le BAIIA explose à 186 millions ou 17$ par action. Côté financement, Fortress a obtenu un prêt de 103 millions du gouvernement québécois à un taux d’intérêt très avantageux (5% pour les 5 prochaines années). Le reste du financement provient des liquidités de Fortress (15 millions), de l’émission de débentures convertibles (15 millions) et de crédits d’impôt reliés aux énergies vertes (25 millions).

La valeur de l’action de Fortress Paper pourrait donc décupler dans les prochaines années si les profits de cette nouvelle usine se matérialisent. De l’avis du président de Fortress, Chad Wasilenkoff, il s’agit de son meilleur “deal” à vie. C’est loin d’être une affirmation anodine lorsqu’on connait les succès spectaculaires que le type a connus dans le passé avec certaines transactions (à lire ici). Pour ma part, je trouve le plan d’affaire logique et j’aime le fait que même un prix conservateur pour la pâte cellulosique apporterait des bénéfices importants à la compagnie. On est loin d’un scénario à la Timminco où les profits dépendent d’un prix de la ressource incroyablement élevé.

En terminant, j’invite tous ceux qui veulent mieux comprendre cette transaction à consulter le document ci-dessous (la page 19 décrivant les projections financières est particulièrement intéressante!) :

Présentation du projet Thurso