L’argent fait le bonheur (janvier 2011)

L’argent fait-il le bonheur ? Oui.

J’admets qu’il s’agit d’une réponse volontairement provocatrice et dénuée de rectitude politique. Ma réponse plus nuancée à cette question serait plutôt : avoir un rapport sain avec l’argent peut contribuer significativement au bonheur personnel d’un individu. Mais qu’est-ce qu’un rapport sain à l’argent ? Selon moi, on peut diviser les individus en trois groupes en fonction de leur rapport à l’argent : les dépensiers, les avares et les équilibrés. L’appartenance à l’un de ces groupes dépend davantage de nos valeurs personnelles et de nos attributs psychologiques que de notre éducation financière.

Voici mes définitions bien personnelles de ces groupes :

Les dépensiers

Gens vivant au-dessus de leurs moyens. Endettés jusqu’au cou. Ces individus se valorisent par la consommation. Le problème n’est pas nécessairement qu’ils ignorent le taux d’intérêt de leurs cartes de crédit ou les vertus de l’épargne. C’est plutôt que leur matérialisme ostentatoire (c.-à-d. auto de luxe, grosse maison, etc.) les valorise davantage que des finances personnelles bien en ordre. Ils consomment pour combler un vide existentiel ou pour se donner l’illusion qu’ils appartiennent à une classe sociale supérieure. Je consomme donc je suis.

Les avares

Champions mondiaux de l’épargne. Gens vivant nettement sous leurs moyens. Ils se valorisent principalement par l’accumulation du plus gros compte de banque possible. Ils sont prêts à faire subir des privations indues à leur entourage pour atteindre cet objectif (voir la biographie Warren E. Buffett pour des exemples). Faire une dépense non essentielle leur cause une douleur psychologique. Quoi qu’ils en disent, l’action d’épargner est moins une habitude saine qu’une façon pour eux d’éviter la douleur psychique liée à une dépense. Ils n’ont évidemment aucun problème… d’argent. Ils ont par contre l’un des plus vilains défauts de la nature humaine : l’avarice.

Les équilibrés

Ces gens appliquent la célèbre maxime de Socrate : “Connais-toi, toi-même”. Fort de cette connaissance, ils se valorisent par l’expression de leur créativité personnelle à travers des projets centrés sur leurs goûts et intérêts. Ils ne sont pas à la poursuite d’un modèle de réussite stéréotypé (devenir millionnaire, être célèbre, avoir une grosse maison, etc.) . Ils vivent à l’intérieur de leurs moyens par la force des choses, car la consommation à outrance est sans but pour eux. L’argent est un outil pour réaliser leurs projets et non une fin en soi.

En conclusion, je crois que notre rapport à l’argent est essentiellement conditionné par notre personnalité et nos motivations psychologiques profondes. C’est pourquoi les discours vertueux et angéliques sur l’épargne qu’on entend dans les médias demeurent la plupart du temps sans effet. Changer son rapport à l’argent signifie avant tout changer comme individu. C’est l’oeuvre de toute une vie.

Berkshire Hathaway, la pire erreur de Warren Buffett (décembre 2010)

Nous sommes en 1962. Warren Buffett se fait présenter une idée d’investissement par son ami Dan Cowin. Celui-ci a découvert un fabricant de textiles de New Bedford au Massachusetts qui se vend en Bourse à un fort escompte par rapport à sa valeur intrinsèque. Le titre de Berkshire Hathaway se négocie aux alentours de 7,50$ alors que sa valeur intrinsèque est près de 20$. Buffett aime l’idée et commence à accumuler des actions.

Berkshire Hathaway est une entreprise en déclin qui vient de connaître neuf années consécutives de pertes. Elle est dirigée par Seabury Stanton, un homme aristocratique qui se croit investi de la mission de sauver l’industrie du textile en Nouvelle-Angleterre. Stanton utilise une partie des cash flows de l’entreprise pour effectuer des rachats d’actions sur une base régulière. La stratégie de Buffett consiste à accumuler des actions dans le but de les revendre à un prix plus élevé à Stanton lors de sa prochaine opération de rachat.

Stanton devient très inquiet suite aux achats de Buffett et croit qu’une tentative de prise de contrôle de sa société est imminente. Il rencontre personnellement Buffett pour s’enquérir de ses intentions. Celui-ci lui mentionne qu’il serait prêt à céder ses actions lors de la prochaine opération de rachat si celle-ci s’effectuait à un prix de 11,50$. Quelques jours plus tard, Berkshire Hathaway annonce une offre publique de rachat de ses propres actions à 11 3/8 $.

Buffett est absolument furieux ! Il trouve inacceptable que Stanton cherche à lui soutirer 12,5 cents alors qu’il avait une entente verbale avec lui pour un prix de 11,50$. Pourtant, Buffett utilisait lui-même ce type de méthodes lorsqu’il négociait l’achat d’actions de petites sociétés peu transigées sur les pink sheets. Buffett est tellement hors de lui qu’il décide de passer du rôle de vendeur à celui d’acheteur : le gestionnaire d’Omaha veut maintenant prendre le contrôle de Berkshire Hathaway !

Dans l’année qui suivit, Buffett réussit à devenir l’actionnaire majoritaire de la société de New Bedford. Vaincu, Seabury Stanton remit sa démission et Buffett devint président. Il transforma rapidement la société en véhicule pour ses investissements tout en tentant de maintenir en vie les activités de fabrication de textile. Peine perdue, Buffett dut se résoudre à mettre un terme définitif aux opérations textiles de Berkshire Hathaway en 1985.

L’achat de Berkshire Hathaway fut probablement la décision la plus irrationnelle de toute la carrière de Warren Buffett. De son propre aveu, il affirme qu’il se serait mieux porté s’il n’avait jamais entendu parlé de Berkshire Hathaway !

Source: The Snowball, chapitre 27

Buffett 1956-1968 : les années du partnership (novembre 2010)

Bien avant l’acquisition de Berkshire Hathaway, Warren Buffett était gestionnaire d’un partnership d’investissement. Les membres du partnership confiaient un certain montant d’argent à Buffett que celui-ci pouvait investir à sa guise. Il n’était même pas tenu de révéler la nature de ses investissements à ses “partenaires”. De nos jours, ce type de structure s’appelle tout bonnement un hedge fund. Buffett publiait une lettre semi-annuelle à ses partenaires pour leur donner un compte rendu des résultats. À l’image des lettres annuelles de Berkshire Hathaway, ces lettres sont un mélange de citations amusantes et de gestion des attentes, mais demeurent assez opaques quant à ses méthodes véritables d’investissement.

Buffett y décris néanmoins les quatre types d’opération d’investissement qu’il effectue pour le partnership :

1. Achat d’actions sous-évaluées pour un acheteur visant à privatiser la compagnie

Il s’agit d’actions nettement sous-évaluées sur la base d’une analyse financière minutieuse. Ces titres sont de petites sociétés ignorées par le marché que ne dédaignerait pas Benjamin Graham. La principale qualité de ces sociétés est donc leur prix d’aubaine. Elles se vendent à un prix inférieur à ce qu’un acheteur voulant privatiser la compagnie serait prêt à payer. Buffett achète ce type d’action, attend qu’un catalyseur fasse rebondir le titre et le revend ensuite à sa “juste valeur”. Si le catalyseur externe ne se présente pas, Buffett a toujours l’option de prendre le contrôle de la société et d’agir lui-même comme catalyseur pour en débloquer la valeur (voir no 4).

2. Achat d’actions sous-évaluées par rapport à des titres comparables

À qualité égale, il s’agit de titres ayant une évaluation boursière faible en comparaison de sociétés du même type. Par exemple, la banque ABC se vend à 14 fois les profits alors que la banque XYZ à un ratio c\b de 9. Ces actions sont des aubaines boursières au sens plus classique du terme. Ce sont aussi des sociétés de plus grande taille que la première catégorie. Un bon exemple de ce type d’opération fut son célèbre achat d’American Express. Buffett profita du “salad oil scandal” pour investir une grande partie du partnership en actions d’American Express à un prix très alléchant. Il fit le pari que le scandale n’affecterait pas de façon durable les opérations d’American Express et les résultats furent fabuleux.

3. Arbitrages (workouts)

Buffett aime beaucoup les opérations d’arbitrage. Il les voit comme une façon relativement sûre de faire de l’argent peu importe la direction générale du marché. Les années 60 sont fertiles en fusion/acquisition dans le domaine pétrolier et Buffett exerce ses talents d’arbitragiste sur bon nombre de ces transactions. Il suit ainsi les traces de son maître à penser Benjamin Graham, qui, à une autre époque, affectionnait les opérations d’arbitrage sur les restructurations de sociétés de chemins de fer.

4. Position de contrôle

Dès les débuts de son partnership, Buffett à l’audace de prendre le contrôle de petites compagnies qu’il juge nettement sous-évaluées en Bourse. Sa première prise de contrôle à lieu en 1958 et concerne la société Sandborn Map. Cette firme possédait un portefeuille d’investissements supérieur à sa valeur boursière et Buffett força le conseil d’administration à le distribuer aux actionnaires. Trente-cinq ans auparavant, Benjamin Graham avait mené une opération semblable avec la société Northern Pipeline.

Le fabricant d’éoliennes Dempster Mills fut sa deuxième prise de contrôle. Il restructura financièrement la société, générant un gros dividende pour les actionnaires, mais devenant au passage l’ennemi public numéro un de la ville… Le fabricant de textiles Berkshire Hathaway fut probablement sa prise de contrôle la plus célèbre. Tout comme Sandborne Map et Dempster Mills, son acquisition fut d’abord une opération de catégorie 1 et se transforma progressivement en position de contrôle.

En conclusion, ce blogue n’est évidemment qu’un résumé partiel des méthodes de Buffett à l’époque de son partnership. L’examen plus en détails de cette période nous révélerait probablement toute la complexité et la sophistication des méthodes du vieux renard d’Omaha. Il est clair que les méthodes 1, 3 et 4 ne sont pas à la portée de la plupart des investisseurs. Buffett à toujours été un financier brillant et sophistiqué à des années-lumière de l’image simpliste “du gars qui fait du buy and hold avec des blue chips” qu’en donne les médias financiers. Si c’était véritablement facile d’investir comme Warren Buffett; nous serions tous déjà milliardaires !

Les lettres de Warren Buffett à ses partenaires (1959-1968)

Suivre la tendance (août 2010)

La tendance est votre amie est un adage célèbre des marchés financiers. Nombreux sont les spéculateurs adeptes de l’analyse technique et autres “momentum traders” qui tentent de s’enrichir en surfant sur une tendance haussière. Et contrairement à ce que l’on pourrait penser, les investisseurs ayant une vision à long terme et se basant sur l’analyse fondamentale ont aussi une forte propension à suivre la tendance…

Prenons l’exemple d’une société ayant une croissance des profits supérieure à la moyenne au cours des trois dernières années. Il y a de fortes chances que l’investisseur “fondamentaliste” identifie une telle société comme étant une compagnie de grande qualité et investisse dans celle-ci. Il fait ainsi le pari que la société maintiendra sa croissance supérieure à la moyenne dans les années à venir. Bref, il mise sur un maintien de la tendance.

Les gens investissant à la Bourse par le biais des fonds communs de placement ont aussi une belle relation d’amitié avec la tendance. Ils achètent très souvent les fonds ayant connu la meilleure performance au cours des deux ou trois dernières années en espérant qu’ils continueront à très bien performer.

Bien souvent, ces investissements s’avèrent décevants. Par un phénomène occulte, la belle performance du gestionnaire ou de la compagnie semble s’estomper dans les années suivant notre décision d’achat. Sans trop le savoir, l’investisseur est confronté à un principe très puissant dans le monde financier comme dans la vie en général : le principe de régression vers la moyenne.

Il est très difficile pour une société de maintenir un degré élevé de croissance pendant plusieurs années. Le professeur Josef Lakonishok a étudié les statistiques des sociétés publiques américaines de 1951 à 1998. Il a conclu que la croissance passée des profits n’est pas un indicateur valable pour prédire la croissance future de ceux-ci ! Par exemple, parmi les sociétés ayant connu une croissance des profits supérieure à la moyenne de 1989 à 1992, seulement 9.5% (1 sur 10 !) ont réussi à maintenir cette surperformance de 1992 à 1995. Un pourcentage tout à fait conforme aux lois du hasard…

L’investisseur qui table sur un maintien de la croissance élevé se trouve ainsi à miser sur un scénario à basse probabilité (une chance sur 10). Il est en confrontation directe avec le principe de régression vers la moyenne. Parallèlement, les compagnies ayant connue une performance inférieure à la moyenne sur une période de trois ans ont tendance à améliorer leurs résultats dans les trois années suivantes.

La régression vers la moyenne n’est pas qu’un phénomène purement statistique. Il y aussi une logique économique derrière le principe. Une société ayant beaucoup de succès va attirer la concurrence et subir de fortes pressions qui peuvent faire régresser son taux de croissance vers un niveau plus “moyen”. De la même façon, une entreprise ayant de mauvais résultats va prendre des mesures pour améliorer sa rentabilité. Elle peut se départir d’activités peu rentables ou carrément remplacer son équipe de direction. Il est plus facile pour une société de passer du statut de “médiocre” à celui de “moyenne” que de se maintenir au sommet de la pyramide.

Les investisseurs au style “contrarian” et “valeur” ont compris que la tendance n’est pas une amie sur laquelle on peut compter. Ils préfèrent de loin faire équipe avec le principe de régression vers la moyenne. Selon le prof Lakonishok, c’est ce qui explique la supériorité historique du style “valeur” sur le style “croissance”. Je me demande bien ce que Bill Miller en pense…

L’étude du professeur Lakonishok sur la persistance des taux de croissance

Google, eBay, Bill Miller et les ratios c/b élevés (juillet 2010)

À l’été 2005, ne regardant pas la dépense, je me suis procuré quelques actions de Google à 300$. Jeune et insouciant, j’acceptais alors de payer 60 fois (!) les profits de l’année 2004 (5$ par action) afin d’entrer dans l’actionnariat du géant de la recherche sur internet. Cinq années plus tard, le titre vaut 490$ pour un rendement annuel composé de 10%.

Au printemps 2004, Bill Miller, réputé gestionnaire de la firme Legg Mason, écrivait un article intitulé “Mulligan”. Dans un style brillant et percutant, monsieur Miller y soutenait que les actions de eBay qui se détaillaient alors 40$ (90 fois les profits de 2003!) constituaient un bon investissement ! Été 2010, les actions de eBay se transigent aux alentours de 20$ et affichent une perte de 50% en six ans.

Ces deux histoires illustrent bien à quel point acheter des titres à forte croissance ayant un ratio cours/bénéfices élevé est une mauvaise stratégie d’investissement. Il est extrêmement difficile pour une entreprise de maintenir une croissance permettant de justifier un ratio c/b très élevé. Et lorsqu’elle réussit une telle prouesse, le rendement pour les actionnaires n’est vraiment pas proportionnel à l’exploit (à l’image de mon investissement dans Google). Bref, le jeu n’en vaut tout simplement pas la chandelle.

En fait, ce n’est pas l’insouciance de la jeunesse qui m’a fait acheter Google en 2005. C’est plutôt une théorie voulant que les grands investisseurs soient des “visionnaires” capables d’identifier des sociétés “exceptionnelles” et de payer courageusement un ratio c/b élevé pour celles-ci. C’était une théorie à la mode au début des années 2000 et je soupçonne qu’elle prend sa source dans le formidable marché haussier des années 90.

Le texte de Bill Miller est un exemple parfait de cette théorie. Son titre “Mulligan” fait référence à un terme du jeu de golf qui signifie “avoir une deuxième chance de réussir un coup”. Acheter eBay en 2004 est sa deuxième chance d’obtenir le rendement qu’il a manqué en ignorant Microsoft en 1990 pour cause de ratio c/b trop élevé !

Il faut dire que Microsoft est l’emblème de la théorie des compagnies “exceptionnelles”. Obnubilé par son mulligan, Miller se moque dans son texte de l’étude d’un professeur d’université qui affirme, statistique à l’appui, que la probabilité de trouver le “prochain Microsoft” est équivalente à celle de gagner à la loterie. Miller a étudié le modèle d’affaire de eBay et préfère sa “vision” aux probabilités statistiques du professeur Lakonishok…

Les sociétés véritablement “exceptionnelles” sont extrêmement rares et les êtres humains ont une tendance naturelle à surestimer leur capacité à prévoir le futur : tels sont les deux grands écueils sur lesquels s’échoue le “visionnaire” prêt à payer un ratio c/b élevé pour “la crème de la crème”.

Selon moi, cette stratégie peut sembler fonctionner dans un marché haussier, mais risque de procurer un rendement médiocre sur l’ensemble d’un cycle boursier. Mieux vaut oublier nos prétentions de visionnaires et revenir aux bons vieux principes tels que la marge de sécurité et l’achat de qualité lorsque personne n’en veut. De cette façon, nos mulligans ont moins de risque de se transformer en double bogey !

Le texte “Mulligan” de Bill Miller

L’étude du professeur Lakonishok sur la persistance des taux de croissance

Acheter RIM quand personne n’en veut (juillet 2010)

Les actions de Research In Motion (RIMM – Nasdaq) ont subi une forte correction au cours des derniers jours. Les derniers résultats ne semblent pas avoir été appréciés malgré une progression de 23% des profits et revenus. Avec cette chute, l’écart entre l’évaluation actuelle du titre est celle d’il y a deux ans est rien de moins que phénoménal ! Le 3 juillet 2008, l’action du fabricant du BlackBerry se transigeait à 115 US$, soit 51 fois les profits de 2,26$ de l’exercice 2008 (terminé le 1er mars 2008). Au 2 juillet 2010, devenir actionnaire de RIM coûte la modique somme de 48$ équivalents à 11 fois le BPA de 4,32$ de l’exercice 2010.

En résumé, une société ayant presque doublé ses profits et ayant fait passer ses revenus de 6 à 15 milliards en deux ans ne mérite pas mieux qu’un ratio cours/bénéfices digne des Industries Dorel ! Selon moi, une évaluation aussi basse est probablement le fruit du pessimisme ambiant des marchés combiné à l’obsession des médias pour une société prénommée Apple. Le raisonnement à la mode semble être le suivant : RIM ne sera bientôt plus le joueur dominant du marché des smartphones en raison de la concurrence d’Apple et Google, donc, cette compagnie ne vaut plus rien ! CQFD

Il est évident qu’une société qui s’échange à 50 fois ses profits se doit absolument de demeurer le joueur ultradominant de son secteur pour espérer enrichir ses actionnaires. L’intérêt du prix actuel de RIM est que la domination mondiale et interplanétaire n’est plus une nécessité pour procurer un rendement intéressant. Le marché des téléphones intelligents est encore au début de sa croissance. Le terme “téléphone intelligent” sera lui-même désuet dans quelques années, car tous les téléphones mobiles seront alors “intelligents”. Aussi sexy soient Apple et Google, ils ne contrôleront probablement pas 100% de ce marché. RIM ne sera peut-être plus numéro 1, mais demeure bien positionné pour en être un joueur majeur.

Le scepticisme vis-à-vis la firme de Waterloo ne date pas d’hier. Actuellement, plusieurs analystes craignent que la prochaine génération de produits qui sera dévoilée d’ici quelques semaines ne soit pas à la hauteur. C’est possible, mais il ne faut pas oublier que RIM a toujours livré la marchandise en matière de qualité de produits et d’innovation. Depuis 1997, la société confond les sceptiques sur une base régulière. Son CEO et fondateur Mike Lazaridis est un génie qui appartient à la même ligue que Steve Jobs.

Bref, RIM se vend à moins de 10 fois les profits prévus du présent exercice. La société est bien positionnée dans un marché en très forte croissance. Les attentes à son endroit sont basses malgré son historique de succès. Du point de vue d’un investisseur, c’est une équation risque/rendement très attrayante. Acheter de la qualité lorsque personne n’en veut a toujours été la recette gagnante par excellence en Bourse.

L’opinion du blogueur Barel Karsan sur le même sujet

Vers une rechute économique ? (mai 2010)

Selon une théorie à la mode, la reprise économique de la dernière année serait artificielle, car elle reposerait essentiellement sur l’argent injecté par les gouvernements par le biais de divers programmes visant à stimuler l’économie. Toujours selon cette théorie, la fin prochaine de ces programmes entrainera forcément un retour de la récession. Sans contredit, l’histoire se répète, car cette théorie était aussi très à la mode en… 1945 !

Il faut se rappeler le contexte de l’époque. Le début de la deuxième guerre mondiale en 1939 avait finalement permis à l’économie américaine de sortir du marasme de la Grande Dépression. Un des sous-produits de “l’économie de guerre” était d’agir à la façon d’un “méga-programme” de stimulation économique. Il était donc parfaitement logique pour la plupart des économistes de croire que la fin de la guerre coïnciderait avec le retour d’une récession semblable à celle des années 30. C’était l’opinion majoritaire de l’époque et les quelques individus osant prédire la prospérité n’étaient pas vraiment pris aux sérieux.

Que s’est-il passé ? La théorie du “retour à la récession” ne se matérialisa jamais. Les années d’après-guerre (1945-1960) furent un véritable âge d’or pour la croissance économique. Il y eut bien de petites récessions comme celle de 1949, mais elles furent brèves et sans grand impact. Cette croissance fut le résultat d’une variété de facteurs, la plupart de ceux-ci ayant évidemment été négligés ou sous-estimés par nos “experts” de 1945. En rétrospective, il est clair que l’analyse à laquelle souscrivaient la plupart des gens en 1945 donnait une importance démesurée à un seul facteur (la fin de la production industrielle de guerre) au détriment de plusieurs autres aspects de la réalité tout aussi importants.

Ne vous méprenez pas. Loin de moi l’idée d’imiter le président Hoover et de prédire que la prospérité est au coin de la rue ! Je n’ai aucune idée de ce que l’avenir nous réserve. Par contre, je crois qu’il faut se méfier comme de la peste des prédictions économiques qui ne reposent que sur un seul grand facteur (comme l’endettement des gouvernements…) et qui négligent tout le reste. L’économie est une bête ultracomplexe qui n’a pas fini de nous surprendre !