Google, eBay, Bill Miller et les ratios c/b élevés (juillet 2010)

À l’été 2005, ne regardant pas la dépense, je me suis procuré quelques actions de Google à 300$. Jeune et insouciant, j’acceptais alors de payer 60 fois (!) les profits de l’année 2004 (5$ par action) afin d’entrer dans l’actionnariat du géant de la recherche sur internet. Cinq années plus tard, le titre vaut 490$ pour un rendement annuel composé de 10%.

Au printemps 2004, Bill Miller, réputé gestionnaire de la firme Legg Mason, écrivait un article intitulé “Mulligan”. Dans un style brillant et percutant, monsieur Miller y soutenait que les actions de eBay qui se détaillaient alors 40$ (90 fois les profits de 2003!) constituaient un bon investissement ! Été 2010, les actions de eBay se transigent aux alentours de 20$ et affichent une perte de 50% en six ans.

Ces deux histoires illustrent bien à quel point acheter des titres à forte croissance ayant un ratio cours/bénéfices élevé est une mauvaise stratégie d’investissement. Il est extrêmement difficile pour une entreprise de maintenir une croissance permettant de justifier un ratio c/b très élevé. Et lorsqu’elle réussit une telle prouesse, le rendement pour les actionnaires n’est vraiment pas proportionnel à l’exploit (à l’image de mon investissement dans Google). Bref, le jeu n’en vaut tout simplement pas la chandelle.

En fait, ce n’est pas l’insouciance de la jeunesse qui m’a fait acheter Google en 2005. C’est plutôt une théorie voulant que les grands investisseurs soient des “visionnaires” capables d’identifier des sociétés “exceptionnelles” et de payer courageusement un ratio c/b élevé pour celles-ci. C’était une théorie à la mode au début des années 2000 et je soupçonne qu’elle prend sa source dans le formidable marché haussier des années 90.

Le texte de Bill Miller est un exemple parfait de cette théorie. Son titre “Mulligan” fait référence à un terme du jeu de golf qui signifie “avoir une deuxième chance de réussir un coup”. Acheter eBay en 2004 est sa deuxième chance d’obtenir le rendement qu’il a manqué en ignorant Microsoft en 1990 pour cause de ratio c/b trop élevé !

Il faut dire que Microsoft est l’emblème de la théorie des compagnies “exceptionnelles”. Obnubilé par son mulligan, Miller se moque dans son texte de l’étude d’un professeur d’université qui affirme, statistique à l’appui, que la probabilité de trouver le “prochain Microsoft” est équivalente à celle de gagner à la loterie. Miller a étudié le modèle d’affaire de eBay et préfère sa “vision” aux probabilités statistiques du professeur Lakonishok…

Les sociétés véritablement “exceptionnelles” sont extrêmement rares et les êtres humains ont une tendance naturelle à surestimer leur capacité à prévoir le futur : tels sont les deux grands écueils sur lesquels s’échoue le “visionnaire” prêt à payer un ratio c/b élevé pour “la crème de la crème”.

Selon moi, cette stratégie peut sembler fonctionner dans un marché haussier, mais risque de procurer un rendement médiocre sur l’ensemble d’un cycle boursier. Mieux vaut oublier nos prétentions de visionnaires et revenir aux bons vieux principes tels que la marge de sécurité et l’achat de qualité lorsque personne n’en veut. De cette façon, nos mulligans ont moins de risque de se transformer en double bogey !

Le texte “Mulligan” de Bill Miller

L’étude du professeur Lakonishok sur la persistance des taux de croissance

Publicités

Laisser un commentaire

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l'aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion /  Changer )

Photo Google+

Vous commentez à l'aide de votre compte Google+. Déconnexion /  Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l'aide de votre compte Twitter. Déconnexion /  Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l'aide de votre compte Facebook. Déconnexion /  Changer )

Connexion à %s